從沉寂到爆炒，短短一年時間，餐飲業上演過山車行情，資本押注的是什么？

本文轉自36氪Pro(ID:krkrpro)，文：楊亞飛，編輯：董潔。

今年，資本瘋狂投資餐飲行業，先是茶飲，烘焙、粉面，接著又到中式快餐、火鍋、鹵味……在這一股投資熱中，資本到底在下一盤什么棋？我們又該如何看待資本的這股“狂熱”？

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瘋狂加速的餐飲投資

餐飲投資現在到底有多熱？

在7月新融資完成后的專訪上，遇見小面創始人宋奇向36氪講的第一句話就是“這輪沒打算這么快，但投資人跟的實在是太緊了。”

“（兩輪融資間隔）太近了，也不需要那么多錢，”盡管宋奇表現出了相當的冷淡，但資方的熱情卻毫不掩飾。從廣州到深圳，從北京再到長沙，無論宋奇干什么，投資人都一路追著，目的只有一個——“（融資）這事兒必須往下談。”

宋奇最終還是被說服了。在上一輪融資完成三個多月后，遇見小面迅速交割了一輪超1億元的新融資。投后估值水漲船高，從三個月前的約10億元，直接漲至30億元。

新的一輪還在路上。據宋奇透露，交割完成之前，已經有新的投資人找上門來談下一輪。“現在其實還沒停，只是說什么時間做，放到年底，還是過三個月再來一次。”

另一家蘭州牛肉面品牌陳香貴，近期以10億元估值完成新一輪融資。創始人姜軍告訴36氪，這一輪拿到8個TS（投資意向書）。三個月前，這個2020年新成立的項目剛完成天使輪融資。

為什么餐飲一時間如此受關注？一位投資人干脆打開手機直接向36氪展示門店流水數據：陳香貴單店五月份銷售額在70萬到99萬不等，按照其拉面標準26元定價來算，這意味著平均每天足足賣出1100余碗。在泰合資本關于快餐單店模型的測算標準里，這屬于“出色”月商水平。

面館熱是這一波餐飲投資熱的縮影。36氪此前曾相繼報道，湖南米粉“霸蠻”已于去年底和今年一季度末連續完成B+、C輪兩輪累計超1億元融資；貴州米粉“貴鳳凰”近期完成數千萬元A輪融資；此外，以墨茉點心局、虎頭局為代表的中式點心，燒烤品牌很久以前羊肉串、永定門電烤串，金戈戈豉油雞、朝天門重慶火鍋、熊大爺水餃、煲仔皇也相繼披露融資消息。

機構們正向越來越多的傳統中餐拋出橄欖枝。36氪了解到，巴奴毛肚火鍋將完成超5億元新一輪融資，粵菜 “合興發茶冰室”近期剛完成8天的融資路演，煲仔皇還有新一輪融資正在路上……

中國餐飲業正大步進入新的融資窗口，不過，這場資本繁榮行情可能不會持續太久。在36氪近期的一系列訪談中，一些投資人和創業者表達了他們對餐飲資本市場非理性的擔憂。在機構扎堆爭搶明星項目的當下，比拼的已不僅僅是誰能給更高的估值，還有速度、資源和認知。

“現在基本都是先放槍，再瞄準，”和府創始人李學林直言。據36氪了解，近期完成近8億元E輪融資的和府撈面，曾拒絕了資方給出的140億人民幣的估值報價，而是接受了另一家機構70億的報價，“企業都希望做大做強，但不能脫離常識和規律，天上不會掉餡餅”。

一位投資人對這一行業做法同樣表示擔憂，“可以先放槍，可是能放幾槍呢？”

上一次餐飲業有如此高的關注度，還是一年半前，不過當時的話題是“自救”：疫情影響，門店客流一度斷崖下滑，加上租金、員工成本，現金流問題被瞬間放大。

一年多的時間，從沉寂到爆炒，餐飲業經歷了完整的過山車行情。每一次動蕩都是洗盤的開始，資本化進程的提速，更成為新老品牌更迭的新機會點。但它將如何體現出來？在跟一系列早中期創業者、投資人等采訪之后，36氪期望在這篇文章中側重回答以下問題：

這一波餐飲高估值是如何發生的？

中餐連鎖化新的黃金十年的基礎是什么？

為什么飯粉面為代表的快餐賽道看起來最熱？

以及，為什么不看好新品牌們能靠資本化快速成長為“中國肯德基”？

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高估值是如何產生的？

是什么因素造成了餐飲品牌估值的現象級暴漲？

首先，餐飲市場基本面正在變好。根據國家統計局數據，2021年上半年，餐飲收入21712億元，同比增長48.6%，規模與2019年上半年基本持平。隨著二季度節假日旅游出行人數增加，外出就餐活動增多，餐飲消費回升明顯，二季度餐飲收入同比增長29.5%，兩年平均增長0.9%，而一季度兩年平均下降1%。

疫情發生后，線下客流受損，餐飲業一度遭受重創并開始集體自救，嘗試了包括外賣、零售化、漲價（多數未果）、放開加盟、承接社會化業務等諸多方向。

“真沒想到壓力會這么大，”巴奴毛肚火鍋創始人杜中兵告訴36氪，去年疫情暴發后，巴奴火鍋一天就要花掉一百萬元，4月份慢慢回升，直到后半年基本恢復9成以上。

基本面的改善，對行業信心提振顯著，投資者也由觀望者變成入局者。過程中疫情的反復，則為資本進入餐飲業提供“便利”。對于企業主來說，市場環境的不確定因素始終存在，也有了更強的意愿接觸外部資本。

“整個行業的氣氛讓我們緊迫感更強，”宋奇告訴36氪，新一筆融資讓遇見小面有足夠的現金流，可以做一些更長遠的打算，比如品牌建設、數字化建設這類需要“先投入后產出”的業務。

△遇見小面門店，品牌方供圖

大浪淘沙，頭部正變得更稀缺。中餐準入門檻極低，過去很長一段時間以個體餐廳占據絕對多數，在疫情之后，相對于連鎖品牌，個體經營者受到更加明顯沖擊。來自摩根士丹利的一份研究顯示，2020年中國餐廳總數下降約6%，其中獨立餐廳總數下降6%，不過連鎖餐廳數反而逆勢增加了8%。

盡管餐飲市場格局未因此發生根本轉變，但關店潮的確加速了餐飲連鎖化。“線下受（疫情）影響比較大，實體的發展速度至少加快了五年”，宋奇表示，疫情加快了品牌更迭進程，沒有實力的面臨被淘汰，未來頭部效應會越來越強。

在連鎖化集中度提升的趨勢下，頭部品牌被機構爭搶也就不足為奇。

資本結構趨于多元，PE、VC紛紛進場。餐飲資本化并不新鮮，不過早期餐飲人多為傳統餐飲人背景，餐飲又是典型的現金流行業，經營好的一般并不缺錢，加上過去餐飲行業存在財務相對不透明、甚至妖魔化資本的現象，融資需求和意愿并不強。因此，過去餐飲融資多發生在相對后期的PE機構，為之后的上市鋪路。

△圖片來源：攝圖網

不過，近些年餐飲資本化整體有明顯加速跡象，越來越多的VC入場圍獵。根據窄門集團《2018年中國餐飲及餐飲供應鏈投融資報告》，2014年國內餐飲&食品行業VC數量有106家，到2018年11月，這一數字已攀升至196家。

“以前大家沒有關注線下的機會，原因是真正的連鎖很少，線下是有品類、無品牌的時代。”粵菜合興發茶冰室投資方、歐游集團創始人蘇成告訴36氪，餐飲業的這個周期跟近期的消費品很像，所有的餐飲都可以重新做一遍，可以有機會媲美肯德基、麥當勞。“這是經濟發展到一定時間端的產物，不可能一直很松散。”

涌入餐飲賽道的不僅有VC。今年，消費領域PE風投化也有蔓延之勢，越來越多的PE不甘于在后期進入（一個主要原因是擔心早期項目估值過高，成長到后期賺不到錢），下海與VC一起搶更早期的項目，市場競爭更加激烈，頭部連鎖品牌的估值抬高幾乎無可避免。

“資本是一個非常重要的壁壘，在餐飲的影響力與日俱增，”泰合資本董事蔣鎧陽告訴36氪，尤其是一些可以被快速規模化的品類，所處的發展階段越早，資本的影響越明顯。

不過，這一波高估值更多是增長前景的前置體現。餐飲連鎖企業的收入跟門店規模有直接關系。根據摩根士丹利的研究顯示，單位增長是影響估值的關鍵因素，美國上市餐飲企業成長概念股市盈率在20-35倍之間，而更成熟的上市公司預期市盈率通常在12-18倍之間。

換言之，更高的估值溢價，意味著對于連鎖化擴張有更強勁的預期。但也有另一種可能的走向是，也許只是對未來成長潛力的過度透支。

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往上看，中餐連鎖化的真正關鍵

資本熱的背后，中國正處于餐飲市場連鎖化的黃金期。

根據市場粗略統計，中國餐飲業整體連鎖化率約為10%，相比之下，美國、日本分別達到54%和49%。泰合資本蔣鎧陽認為，2019年中國人均GDP突破1萬美元大關是“一個節點性時刻”。日本市場上世紀80年代實現人均GDP1萬美元的突破后，餐飲連鎖化率在接下來30年迅速從15%提升到接近50%。

對于餐飲企業來說，還有兩個更直觀的指標：可支配收入和就餐人數比例。

根據摩根士丹利的數據，中國當前就餐人數比例約為22%，而亞洲平均水平為30%。此外，根據歐睿國際，中國餐飲支出占消費者總支出僅為4%，日本、美國分別為6%、10%。

相對于一線城市，在接下來的餐飲連鎖化增量當中，包括三線及以下城市的下沉市場的潛力仍有大量發掘空間。未來隨著城市化以及人均可支配收入的提升，下沉市場的餐飲業預計將從中直接受益。

近些年餐飲供給側的改革，則帶來更高的規?；_定性。在番茄資本創始人卿永看來，2015年是中國餐飲業連鎖化一個關鍵節點。在政策支持、互聯網巨頭、快遞企業加碼以及電商需求等推動下，整個餐飲業底層供應鏈發生了變化，食品加工、倉儲、冷鏈配送、冷凍保鮮技術有顯著進步，基本到縣城、部分鄉鎮均完成冷凍倉的建設。

蘇成告訴36氪，新一代中餐跟過去的一個明顯差別是，“在較高水平的位置做標準化”。10年前，餐飲供應鏈確實很落后，留下供應鏈太難搞的印象，但現在完全不是這樣，食材、設備、產品配方已很成熟。

上游供應鏈的成熟程度，是餐企成本優化和效率提升的關鍵。根據中國飯店協會行業數據顯示，2019年調研餐飲企業當中，原材料成本是所有成本支出中最高的，占營收比例的中位數為40%。

不過，從上游供應鏈到下游餐飲品牌端的傳導需要一定時間，并且呈現出品類從“簡單到復雜、從單品到正餐”的先后順序。由于整個供應鏈體系龐大，規?；鶗润w現在部分易于標準化的賽道，然后向更廣泛賽道延伸。

最早一批為餐飲企業供應速凍面米制品、肯德基T1服務商的千味央廚在深主板的IPO申請日前獲批，這是快餐上游規?；囊粋€標志。金龍魚在米面油產品之外，近年來新嘗試調味品、冷凍面團、中央廚房等新業務。

但相對西式快餐高度標準化，中餐品牌的食品供應鏈建設難度更高。

今年3月完成A輪融資的王家渡食品，是由眉州東坡酒樓創始人夫婦于2008年籌建，其向B端和C端提供的核心菜品包括低溫午餐肉、低溫川味香腸等。眉州東坡創始人王剛告訴36氪，在創立王家渡食品之前，曾與正大集團進行半年的預制菜品的研發合作嘗試，但發現推進起來很難，包括發現市面上頂級的工廠都是更匹配西式快餐。

“工業化就是快餐化，以量取勝，”王剛坦白，但中餐的特點是，要保證味道，菜系眾多，需要定制化的菜品解決方案，但由于中餐大企業不多，“量小了工廠不會給你提供”，這也是為什么適合中餐的食品供應鏈企業并不多。

杜中兵認為，中餐供應鏈分為三個發展階段：第一代完全學習西式，高度標準化，但配送周期長，不是中餐的吃法和做法；隨著中餐連鎖的崛起，第二代則是在工廠基礎上增加了中央廚房，但仍然是以標準化為導向，方便擴張同時更容易控制品質。真正推動中餐變革的是第三代供應鏈，即央廚定制化生產，天然新鮮與冷鮮結合，以達到極致美味的目的。

目前來看，中國的連鎖餐飲品牌仍走在第二步到第三步的摸索階段。

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難長成的“中國肯德基”

以粉、飯、面為代表的中式快餐品牌，是這一波融資熱的焦點之一。

中餐八大菜系加上各類地方小吃，類目所涉眾多，中式快餐本身同樣定義寬泛。具體到每個品類，又有一些地域性差別，諸如陳香貴、馬記永、張拉拉屬于蘭州牛肉面，遇見小面主打重慶小面，和府撈面、五爺拌面均為融合各地風味的中式面食，米粉們又有貴州米粉、廣西米粉、湖南米粉等區別。

不過這并不妨礙資本對中式快餐的高度熱情，背后是成長為“中國肯德基”的長期目標。

中國餐飲市場“池大魚小”，根據弗若斯特沙利文數據，2019年底中國的快餐市場約有300 萬至350萬家公司，以系統銷售額計算，前五大公司的市場份額少于5%?？系禄袊鶎俚陌賱僦袊?.4%居于頭部，截至2021年前六個月，肯德基中國餐廳總數達到7609家。

△圖片來源：攝圖網

在中國餐飲現代化經營管理模式方面，肯德基起到標桿效應。自1987年進入中國市場以來，肯德基中國的發展同時，還推動了雞肉及相關上游產業鏈的建立及完善。諸如前面提到的千味央廚，2018-2020年來自百勝中國的營收占比高達30%。

資料顯示，肯德基迄今上游深度合作800+供應商，中端自有25個物流中心和6個集散中心覆蓋全國，這為后續正新雞排、華萊士、德克士等本土西式快簡餐品牌的崛起，奠定了產業鏈基礎。

卿永向36氪表示，類西式快餐的本土快餐品牌是餐飲上游冷鏈成熟的最先受益者，這類企業背后上游生產養殖、食品加工已經趨于成熟。中餐里首先是食材、底料易于標準化的火鍋受益，然后是類火鍋的烤肉、以料包為核心的快餐，再接著是以大單品菜切入的餐飲品牌。

作為中餐最大品類，小吃快餐以其平價定位、高消費頻次、單店模型簡單等優勢遍及全國。美團聯合中國連鎖經營協會發布的2021年餐飲行業白皮書顯示，連鎖門店品類分布中，小吃快餐門店數占比近50%，2018年新開業餐飲商家當中，小吃快餐品類以42.5%的高占比穩居頭部。

△圖片來源：攝圖網

不過，從規模來看，中式快餐真正的“中國肯德基”尚需時日。截至目前，中式快餐頭部品牌尚處于百店到千店階段。諸如，鄉村基、老鄉雞目前均約1000余家、味千拉面的722家（截至2020年底），和府撈面的340家（截至今年6月底）。

摩根士丹利通過分析海底撈、西貝、味千等連鎖化靠前的品牌擴張軌跡發現，300家、600家、1500家是擴張的三個里程碑，且300、600家是中餐連鎖品牌的兩個潛在的瓶頸點，絕大部分餐飲品牌都無法更進一步。

“這個市場里大家現在有點盲投，不管什么品類，一開始總覺得是個新銳品牌就趕緊投，萬一很好”，蘇成告訴36氪，但慢慢大家就會發現，有的品類是大品類，有的是小品類，有的甚至不是品類。“有的品類壁壘非常高，有的可能全部就殺進去了，我覺得可能資本會滯后發現。”

上游產業鏈的成熟化只是餐飲連鎖化的基礎因素之一，決定了潛在擴張的能力，但品牌號召力才是擴張成功與否的關鍵。

泰合資本蔣鎧陽近期觀察到一個現象是，這一波餐飲投資的興起，一定程度上受到了茶飲賽道的影響，很多餐飲品牌在學習茶飲品牌們打造品牌、IP聯名、數字化和標準化等方面的做法。盡管很多餐飲老板過去對資本有抵觸情緒，但在看到喜茶、奈雪的茶、茶顏悅色等成功融資案例后，這種想法正在慢慢改變。

和府撈面李學林就告訴36氪，和府目前是借助購物中心、商圈的流量，但最終的目標是要具有自帶流量，“和府在哪兒，它就是商家，兩者結合在一起。”值得一提的是，其E輪投資方之所以最終敲定了CMC資本，也是看重在品牌資源上的合作可能性，后者過去專長文娛、科技、消費領域。

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資本化不是萬能藥，降溫在路上

在火鍋、茶飲、快餐之外，越來越多的中餐品牌正走向連鎖化的新階段。對于那些被資本青睞的后來者們，似乎存在著依靠資本化完成快速追趕甚至反超的可能。

2020年3月開出首店以來，陳香貴用一年時間開出了14家店，而后在兩輪融資推動下，擴張開始提速到每個月新開12家店。創始人姜軍告訴36氪，未來5年他們計劃開到1500家店。五爺拌面在成立3年之后便通過加盟放出700家店，新近完成融資的他們，計劃到年底將這一數字更新到千家。

擴張并非唯一的選擇，也有餐飲品牌對融資之后的擴張提速并不感冒，“我們現在所有的開店節奏，理論上就完全是我們自己來把控。”遇見小面宋奇告訴36氪，快與慢團隊心里要有數，不能依賴投資人。

巴奴毛肚火鍋創始人杜中兵也表示，巴奴跟資方接觸有一條最基本的原則，不可以干擾正常節奏，所有的類似條款全部刪掉，“餐飲太難了，如果要亂了節奏一定不好。”

△圖片來源：巴奴毛肚火鍋官微

餐飲行業的難，上一波投餐飲的機構可能感慨更多。在消費領域活躍的今日資本便避開了今年這一波餐飲融資熱，只投資了諸如MANNER、墨茉點心局，屬于咖啡、中式點心等相對標準程度高的餐飲品類。據36氪了解，今日資本不看餐飲的原因很簡單，就是之前并沒有從中賺到錢。

在官網的投資案例里，今日資本曾重注休閑餐飲，投資了真功夫、避風塘餐飲、西少爺肉夾饃等，但作為曾經的“中國麥當勞”，真功夫一度因管理層內斗，IPO無果，還曾陷入商標糾紛。此外，2015年今日資本還曾運作避風塘在港上市，但以失敗告終，并在2017年被曝出計劃將所持股份全部出售。這個早年的網紅品牌同樣曾陷商標糾紛，且近些年門店增速幾乎止步。

今日資本在中餐的碰壁并非個案。事實上，中餐資本化一直艱難。根據摩根士丹利計算，中國餐飲品牌充分資本回報率與單位增長的相關性為0.6，整體來說并不突出。

“每隔一天都有人發我一張新的照片，哪個商業體又開了一家，將幾個品牌糅合在一起，”虎頭局創始人胡亭告訴36氪，很多在看到一個單店運營模型很好的情況下，就會有各種類似的新項目一擁而上，但很多只是停留在“淺表”，做吃的生意，關鍵在于交付。

△圖片來源：攝圖網

“中國餐飲產業過去這么多年之所以沒有誕生巨無霸企業，既非少品類，也不是少項目，而是體系和核心能力的缺失，”和府撈面李學林告訴36氪，這賴于組織、核心人才、工具應用、管理理念、自動化應用、數據化管理等多個方面，確保百店、千店、萬店規模下的靈活運作和體驗不走形。

開店能力確實是衡量餐飲品牌的重要指標。遇見小面宋奇對36氪表示，餐飲是現金流行業，沒那么容易死，可能就是不好不壞的發展，但好的品牌就是快速開店。在他看來，對于偏早期品牌，至少要有50%的增長速度。

但中餐的復雜特性決定了，不同階段都有要面臨的問題。一位餐飲創業者告訴36氪，海底撈曾經遇到過的問題，巴奴要遇到，其他火鍋品牌也會遇到，對于其他品類來說，也是一樣的道理。

歐游創始人蘇成告訴36氪，合興發茶冰室在融資路演過程中，便被現場的投資人集中問到了兩個共性的問題，一是“一種餐飲業態到底能開多久？”，另一個是“如何管理那么多家店？”。

在蘇成看來，上一個周期的投資圈對餐飲業有一個很深的認知是，開了兩三年就關了又換一批，造成的觀感就是餐飲品牌很短命。不過蘇成認為，這是缺乏管理而短命，而非大家不吃這個菜。

“好標的過熱是有限的，拿完（錢）之后要養一批好標的出來，但不會半年、一年就養出來，還需要一兩年。”一位長期關注餐飲的投資人告訴36氪，好的標的搶完了，剩下的就是二流標的，這有顯著差別。

當然，所謂一流標的可能也有大量泡沫，高估值消化需要時間。“長期角度，消費賽道肯定會越來越熱，但短期肯定是過熱，并沒有那么多成熟的創業者和項目。”

在經歷了近一年的熱鬧后，一個市場普遍達成的共識是：這輪餐飲熱潮很可能在今年底到明年初徹底消散。擺在餐飲企業眼前的現實是，如何在短時間內追上被過分消耗的估值，這不僅考驗著企業家，也同樣考驗著一擁而上的資本們。